從百億銷售到千億，正榮地產(chǎn)僅用了4年。

　　伴隨著高速擴(kuò)張，正榮地產(chǎn)在2018年上市后便密集發(fā)債，單發(fā)行優(yōu)先票據(jù)就達(dá)14次，總計(jì)融資26.7億美元，用以償還現(xiàn)有債務(wù)。

　　“正榮地產(chǎn)正面對自身還債高峰期，所以必須要以借新還舊的方式，來繼續(xù)償還債務(wù)”

　　國際地產(chǎn)資管公司協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖對《中國質(zhì)量萬里行》表示，“由于國內(nèi)銀行又不給房地產(chǎn)公司貸款，房企被迫采用海外美元債的融資方式，但這種方式成本和風(fēng)險(xiǎn)都更加高。”

　　頻頻發(fā)債，融資逾130億元

　　11月6日，正榮地產(chǎn)發(fā)行了一筆于2023年到期，金額為3億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為9.15%。正榮地產(chǎn)在公告中表示，擬動用票據(jù)發(fā)行所得款項(xiàng)凈額再次撥付現(xiàn)有債項(xiàng)。經(jīng)《中國質(zhì)量萬里行》統(tǒng)計(jì)，正榮地產(chǎn)2019年以來發(fā)行優(yōu)先票據(jù)已有8次，融資達(dá)19.1億美元。

　　顯然，正榮地產(chǎn)融資規(guī)模和頻率相較上市年份都已大大增加，而優(yōu)先票據(jù)僅是其諸多融資方式中的一個。

　　將時間推至9月，上市公司全資子公司正榮地產(chǎn)控股股份有限公司以“償還債務(wù)”為由，完成向合資格投資者發(fā)行第一期金額為11億元的公司債券，期限為4年，利率為7.16%。之前的6月，正榮地產(chǎn)還發(fā)行一筆金額為2億美元的優(yōu)先永續(xù)資本證券，為“現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行再融資”。

　　早于2018年，正榮地產(chǎn)先后于4月和11月分別發(fā)行了金額為24.21億元、10.84億元的資產(chǎn)支持證券。

　　據(jù)其2019年中報(bào)披露，今年上半年，正榮地產(chǎn)先后通過發(fā)行優(yōu)先票據(jù)、優(yōu)先永續(xù)資本證券、銀團(tuán)貸款、長租公寓專項(xiàng)債、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)及進(jìn)行股份配售，實(shí)現(xiàn)資本市場總?cè)谫Y金額逾130億元。

　　頻頻發(fā)債，上市公司融資成本也出現(xiàn)一定上升，由2018年中期的1.91億元增至2019年中期2.08億元，上漲8.5個百分點(diǎn)。

　　業(yè)績放緩，現(xiàn)金流緊張

　　比融資成本上升更可怕的是，正榮地產(chǎn)營收和業(yè)績增速在放緩。

　　2019年中期，上市公司實(shí)現(xiàn)營收136.48億元，實(shí)現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利9.33億元，分別僅增長10.83%和11.08%，這與其上市初期的高速增長“判若兩人”。要知道，2018年正榮地產(chǎn)業(yè)績增速為50.53%，就更不要說去年中期高達(dá)171.86%的高速增長了。

　　黃立沖表示，地產(chǎn)的業(yè)績一般要比預(yù)售樓的時候滯后1年，也就是說正榮2019年中期所體現(xiàn)的是2018年中期(早期)的預(yù)售，而那個時候市場已經(jīng)開始放緩。未來，其將體驗(yàn)更差的一種市場環(huán)境，所以今后業(yè)績會再度放緩，甚至?xí)�是�?fù)增長。

　　期內(nèi)，正榮地產(chǎn)新增土地22幅，地價(jià)總額約為181.69億元。不難看出，上市公司在繼續(xù)快速擴(kuò)張。據(jù)其披露，新增地塊逾90%位于強(qiáng)二線城市。

　　值得注意的是，快速擴(kuò)張下，正榮地產(chǎn)在2018年稍稍轉(zhuǎn)好的現(xiàn)金流又重新惡化。2019年中期，上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-77.23億元。現(xiàn)金流之緊張，可見一斑。

　　此外，正榮地產(chǎn)的銷售毛利率也出現(xiàn)下滑。2019年中期，這一數(shù)值僅為20.32%，為2014年以來的最低值。在2018年業(yè)績發(fā)布會中，彼時，其副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)陳偉健還表示“我們整個毛利率會逐步改善”。事實(shí)是，改善并沒有到來。

　　快速擴(kuò)張，隱藏債務(wù)

　　正榮地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)軔于江西宜春。1998年，歐宗榮在福州創(chuàng)辦正榮集團(tuán)后，第二年便成立了附屬公司江西房地產(chǎn)，并在宜春啟動首個房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。2002年，正榮地產(chǎn)將業(yè)務(wù)拓展至南昌，開發(fā)了首個總建筑面積超過100萬㎡的項(xiàng)目—南昌正榮·大湖之都。

　　2005年、2007年，上市公司相繼將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展至莆田和福州。直到2013年，正榮地產(chǎn)才走出贛閩，進(jìn)駐長三角，開啟了全國化布局。

　　上述舉措，立竿見影。據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，2014年正榮地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售額169億元。2015年，繼續(xù)以81.24%的增幅，實(shí)現(xiàn)銷售額306.3億元。過去兩年，上市公司的銷售額分別為701.53億元、1080.17億元，相應(yīng)增長78.5%和54%。不難發(fā)現(xiàn)，從百億銷售到千億，正榮地產(chǎn)用了只不過4年，足見其擴(kuò)張之快。

　　據(jù)其2019年中報(bào)披露，截至6月30日，上市公司已投資布局長三角、環(huán)渤海、中部、西部、海西、珠三角等6大區(qū)域，落地上海、南京、蘇州、合肥等32座城市，土地儲備達(dá)2630萬㎡。

　　在高速擴(kuò)張、密集發(fā)債的情況下，正榮地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率卻在逐年下降，已由2015年的89.4%降至2019年中期81.29%。凈負(fù)債率方面，更是由之前的326.2%降至77.07%。為什么?

　　數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice、《中國質(zhì)量萬里行》整理

　　據(jù)choice數(shù)據(jù)，2016年-2019年中期，正榮地產(chǎn)歸屬于母公司股東權(quán)益分別為79.75億元、81.79億元、135.29億元和139.42億元，相應(yīng)在股東權(quán)益中占比為88.71%、66.91%、55.27%和47.98%。一個事實(shí)已經(jīng)清晰地顯露，上市公司歸屬于母公司股東權(quán)益占比已降至50%以下。

　　中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜分析認(rèn)為，上市公司歸屬于母公司股東權(quán)益占比出現(xiàn)斷崖式下降，這是正榮地產(chǎn)通過將控股子公司變?yōu)槁?lián)營子公司的形式，把大量的項(xiàng)目公司和子公司不予合并報(bào)表，從而將負(fù)債率一般較高的子公司和項(xiàng)目公司的負(fù)債移出表外來降低母公司的負(fù)債率。這類變動如果屬于真實(shí)的權(quán)益類調(diào)整也無可厚非，關(guān)鍵是正榮母公司權(quán)益變動和收益分配的調(diào)整并不同步，說明其有借助明股實(shí)債的形式隱藏負(fù)債之嫌。

　　房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院院長陳晟也表示，這是采用了一種會計(jì)處理方法，將項(xiàng)目部分股份轉(zhuǎn)給其他開發(fā)商或投資方，這樣就增加了少數(shù)股東權(quán)益，從而間接增加了股東權(quán)益，收到的轉(zhuǎn)讓款部分用于還債，這樣從兩方面降低了資產(chǎn)負(fù)債率。

　　這點(diǎn)在上市公司土儲權(quán)益占比也可以得到反映，2019年中期，正榮地產(chǎn)權(quán)益土儲為1496.76萬㎡，在總土儲中占比56.81%。

　　黃立沖告訴《中國質(zhì)量萬里行》，一個公司的控股股東權(quán)益比例減少，其他股東權(quán)益、非控股股權(quán)權(quán)益增加，那么被合并到上市公司的債務(wù)就會減少�，F(xiàn)在有很多地產(chǎn)商都是采用少數(shù)股東權(quán)益，然后用一個回購約定的方式來進(jìn)行靈活處理，直到是導(dǎo)致債務(wù)在表面上有所降低。但是，實(shí)際上真的有多大，所負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是不是比上市公司直接控制那個項(xiàng)目的情況下更加低，這個不好說。

　　雖然，2019年中期，正榮地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率已降至81.29%，但負(fù)債水平還是相當(dāng)高。如果上市公司有大量非控股權(quán)益的話，那么就說明其有相當(dāng)部分的債沒有被合并到公司財(cái)務(wù)賬上�？梢岳斫鉃椋�這是隱藏債務(wù)的一種做法，黃立沖如是表示。

　　對于正榮地產(chǎn)將采取哪些計(jì)劃使業(yè)績增速回歸至上市初期水平，以及今后將如何來改善持續(xù)緊張的現(xiàn)金流?《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿，尚未得到回復(fù)。