過去4年，中梁控股在急速“狂奔”。

　　據(jù)其新近發(fā)布的業(yè)績公告，2019年，中梁控股累計(jì)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額1525億元，按年增長50.25%。較之2018年，增幅相若。彼時，上市公司以1015億元的銷售額首次打入千億陣營。

　　將時間推至2016年，中梁控股規(guī)模不過190億元。此后1年，合約銷售便實(shí)現(xiàn)跳躍式增長，達(dá)至649億元。而其相應(yīng)增幅更是驚人，為241.58%。

　　數(shù)據(jù)來源：中梁控股財(cái)報(bào)和招股書，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　不難看出，由百億銷售到千億，中梁控股僅用了3年。擴(kuò)張之快，可見一斑。

　　在匯生國際融資總裁黃立沖看來，一般想上市的企業(yè)，都會盡量把銷售額做大，從而把上市融資的規(guī)模能夠最大化。

　　企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜也向《中國質(zhì)量萬里行》表示，中梁控股在3年內(nèi)其規(guī)模便完成了由百億向千億突破，這在房地產(chǎn)行業(yè)并非神話。因?yàn)�，房地產(chǎn)行業(yè)是一個重資產(chǎn)、資金密集型行業(yè)，只要對行業(yè)周期走勢判斷不發(fā)生大的失誤，又能較好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，甚至在杠桿之上再加杠桿，就可以迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模的數(shù)量級躍升。

　　但，這種杠杠之上加杠桿的操作手法，會極大地推高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其前提是必須要押對行業(yè)周期走勢、節(jié)奏和行業(yè)調(diào)整方向。如果對行業(yè)周期走向與節(jié)奏判斷不準(zhǔn)，市場突然翻轉(zhuǎn)，企業(yè)可能就會面臨滅頂之災(zāi)。

　　快速擴(kuò)張之下，“錢緊”了

　　中梁控股在加快融資節(jié)奏。

　　自打2019年7月上市以來，中梁控股先后發(fā)行3次優(yōu)先票據(jù)，金額共計(jì)6.5億美元。這已超其上市募資(約4.1億美元)，足見其對資金之渴求。

　　事實(shí)上，早在2019年中期，中梁控股資金鏈之緊張就已顯現(xiàn)。期內(nèi)，上市公司短期借款為144.67億元，賬面資金為247.21億元。其中，可動用的為100.64億元，與前者還存有44.03億元的缺口�？梢钥吹剑�上市公司可動用的賬面資金難以覆蓋短期借款。

　　值得注意的是，上述缺口還在擴(kuò)大。

　　盡管中梁控股相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，截至2019年底，公司賬面資金為265億元，遠(yuǎn)高于一年內(nèi)到期有息負(fù)債。但，事實(shí)卻不盡然。據(jù)其2019年業(yè)績公告，過去1年，上市公司短期借款和可動用的賬面資金之間的缺口為51.69億元。

　　如果把該缺口與中梁控股高速擴(kuò)張聯(lián)系來看，就會更加清楚地理解為什么上市公司會“錢緊”。

　　據(jù)其業(yè)績公告披露，截至2019年末，上市公司以764.48億元的代價(jià)，收購139幅地塊，規(guī)劃總建筑面積為1660萬㎡。要知道，此前的4年，中梁控股進(jìn)行了一輪瘋狂擴(kuò)張。2015年-2018年，上市公司分別獲取了9幅、63幅、119幅和221幅地塊。

　　數(shù)據(jù)來源：中梁控股財(cái)報(bào)和招股書，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　正如億翰智庫研究總監(jiān)于小雨所表示，剛開始，中梁就是走碧桂園的路，在長三角三四線城市，通過高周轉(zhuǎn)快速做大規(guī)模。

　　“2015年下半年-2018年，中梁控股對大的市場周期節(jié)奏把握得相對比較準(zhǔn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了江浙向全國化的擴(kuò)張”，同策集團(tuán)首席分析師張宏偉也如是分析說道。

　　但，中梁控股首席執(zhí)行官黃春雷曾如是反對貼上“小碧桂園”標(biāo)簽，2018年7月后，我們已經(jīng)回到二線。包括2019年拿地，二線和強(qiáng)三線占比80%以上。

　　不難發(fā)現(xiàn)，雖然，2019年，上市公司獲取地塊數(shù)按年下降37.1%，但這并不意味著其拿地投入的減少。因?yàn)楫吘够貧w二線城市，其地價(jià)較之三四線不可同日而語。

　　持續(xù)地?cái)U(kuò)張，中梁控股現(xiàn)金流狀況也沒好到哪里去。截至去年中期，中梁控股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-97.61億元，這也是其2017年以來的最低值。

　　如果再將時間往前推兩年，就會發(fā)現(xiàn)中梁控股現(xiàn)金流快速地改善與急劇地惡化前后相隔僅需1年。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年-2018年，上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-68.38億元和80.37億元。

　　只是中梁控股現(xiàn)金流之緊不會僅是一時而已，因?yàn)槠鋽U(kuò)張不會停下。

　　“2020年，中梁控股投資額初步預(yù)算為銷售額的50%-60%”，中梁控股執(zhí)行董事兼副總裁李和栗在2019年業(yè)績會中透露。經(jīng)計(jì)算，該投資額為762.5億元-915億元。

　　受疫情影響，中梁控股將2020年銷售目標(biāo)定位1680億元，增幅為10.16%。

　　“對于排名，我們希望隨著規(guī)模有一個同步上升。”李和栗毫不諱言，“未來，增長率都在15%-20%。”

　　運(yùn)用非控股權(quán)益，撬動規(guī)模增長

　　中梁控股起步于浙江溫州。1993年8月，已從浙江冶金機(jī)械技工學(xué)校汽車維修專業(yè)畢業(yè)3年的楊劍，加入溫州市欣華房地產(chǎn)開發(fā)公司(下稱“欣華房產(chǎn)”)。彼時，楊劍為欣華房產(chǎn)副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)銷售及營銷。值得一提的是，欣華房產(chǎn)也是上市公司第一個物業(yè)開發(fā)平臺(浙江天劍)的前身。

　　加入不到3年，楊劍就晉升至董事及總經(jīng)理，負(fù)責(zé)浙江天劍的日常管理。1997年11月，楊本人成為浙江天劍的法定代表人及董事長也就不難理解了。2000年8月，楊劍進(jìn)一步成為浙江天劍的大股東及控制人，負(fù)責(zé)公司整體管理及業(yè)務(wù)營運(yùn)。該階段，浙江天劍僅主要專注于溫州市的物業(yè)開發(fā)。

　　2002年，楊劍設(shè)立蘇州華成，將業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)展至江蘇。2009年，成立上海中梁地產(chǎn)，并于當(dāng)年末在上海購入兩幅地塊，順利進(jìn)入上海物業(yè)開發(fā)市場。至此，楊劍旗下3個物業(yè)開發(fā)平臺在長三角經(jīng)濟(jì)區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張的格局形成。

　　此后，長達(dá)5年里，楊劍將業(yè)務(wù)運(yùn)營重心逐步從浙江天劍轉(zhuǎn)移至上海中梁地產(chǎn)。2014年，楊劍做出進(jìn)一步在全國范圍擴(kuò)張業(yè)務(wù)的決定，以上海中梁地產(chǎn)為主要物業(yè)開發(fā)平臺的“圈地”隨即開始。

　　2015年，中梁控股實(shí)施阿米巴生態(tài)系統(tǒng)。2016年，獲取地塊數(shù)便由上年的9幅增至63幅，業(yè)務(wù)走出長三角，拓展至安徽、福建和江西3省。期內(nèi)，中梁控股將總部從溫州遷至上海。2017年-2018年，相繼新進(jìn)入四川、河南、貴州和廣東等17個省(直轄市、自治區(qū))。截至2019年末，中梁控股已布局全國23個省及自治市，逾140座城市(2015年-2018年，分別為3個、17個、51個和117個)。

　　“狂奔”之際，中梁控股杠桿也發(fā)生“暴增”。

　　據(jù)其招股書披露，2015年-2016年，中梁控股凈負(fù)債率分別高達(dá)1335%和1790.2%。2017年，這一數(shù)值雖然大幅下降，但仍高達(dá)339.5%。

　　數(shù)據(jù)來源：中梁控股財(cái)報(bào)和招股書，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　吊詭的是，2018年-2019年，上市公司凈負(fù)債率卻分別走低至58.1%和65.57%。期內(nèi)，中梁控股資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)高至95.98%和90.7%。兩者形成“倒掛”，為什么?

　　對此，中梁控股相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，凈負(fù)債率主要是因?yàn)楣�司確認(rèn)的營業(yè)收入及利潤增加，公司保留部分盈余導(dǎo)致總權(quán)益擴(kuò)大。

　　但柏文喜分析認(rèn)為，這種現(xiàn)象說明中梁控股是利用財(cái)務(wù)規(guī)則將大量負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外。2017年-2018年，上市公司凈負(fù)債率連續(xù)驟降，也說明中梁控股在期內(nèi)運(yùn)用了非控股權(quán)益以及其他將負(fù)債表外化的方式，讓合并報(bào)表之后的表觀負(fù)債率大量下降所致。

　　事實(shí)也是如此。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年，中梁控股非控股權(quán)益在股東權(quán)益合計(jì)中占比90.02%，這也表明其歸屬于母公司股東權(quán)益在股東權(quán)益合計(jì)中占比不到10%。盡管2018年-2019年，上市公司非控股權(quán)益占比在下降，但，還是高達(dá)61.83%和58.18%，大幅高于歸屬于母公司股東權(quán)益占比。

　　于小雨認(rèn)為，歸屬于母公司股東權(quán)益占比低，說明企業(yè)合作的項(xiàng)目比較多，通過合作來撬動規(guī)模增長。

　　張宏偉向《中國質(zhì)量萬里行》分析道，規(guī)�；瘮U(kuò)張中，合作開發(fā)或小股操盤是一個非常重要的渠道。拿地角度來講，這也當(dāng)今房企普遍用的一個手法。但，合作開發(fā)，實(shí)質(zhì)上也是加杠桿，通過負(fù)債的快速上升去推動企業(yè)快速規(guī)�；�和市場布局。只是市場開始調(diào)整了，開發(fā)商應(yīng)該去做一些反向操作。諸如降負(fù)債(杠桿)，精簡組織架構(gòu)，優(yōu)化組織效能和調(diào)整企業(yè)策略。

　　“大量運(yùn)用非控股權(quán)來加杠桿，也即大量運(yùn)用聯(lián)合開發(fā)方式來吸納外部資源，并將項(xiàng)目負(fù)債表外化。”柏文喜也如是表示，“而2017年非控股權(quán)益占比之高與其當(dāng)年規(guī)模實(shí)現(xiàn)241.57%增幅聯(lián)系起來看，也恰好證明中梁控股運(yùn)用聯(lián)合開發(fā)這一形式所加杠桿幅度是有多么大。”

　　矛盾之處在于，中梁控股應(yīng)占銷售額在其合約銷售金額中占比與其非控股權(quán)益占比不甚符合，甚至可以說是背離。

　　中梁控股在其招股書中披露，2016年-2018年，上市公司應(yīng)占銷售額分別為165億元、561億元和841億元，相應(yīng)在合約銷售金額中占比為86.84%、86.44%和82.86%。據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，2019年，中梁控股權(quán)益金額為1026.3億元，在流量金額中占比67.23%。

　　數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice、中梁控股財(cái)報(bào)和克爾瑞研究中心，

　　《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　柏文喜分析認(rèn)為，這是開發(fā)商充分和巧妙地運(yùn)用了房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售和結(jié)算在財(cái)務(wù)上不同步這一特點(diǎn)，在銷售期現(xiàn)金大規(guī)�；亓骱瓦M(jìn)入結(jié)算期時，將項(xiàng)目公司變?yōu)榭毓身?xiàng)目，而在其他階段將項(xiàng)目變成聯(lián)營和不控股項(xiàng)目。這樣就可以將現(xiàn)金流和利潤合法合規(guī)并入母公司，同時又能合法合規(guī)地把負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外。由此一來，就造成了權(quán)益金額在流量金額中占比與非控股權(quán)占比嚴(yán)重背離，但這種背離未必就不符合會計(jì)規(guī)則。

　　對于規(guī)�；�的開發(fā)商而言，多個項(xiàng)目同時操作且多個項(xiàng)目生命周期所處階段是并不同步的。所以，在利潤并表和資產(chǎn)負(fù)債并表時，可以利用會計(jì)規(guī)則進(jìn)行最有利于自己的處理，讓表觀數(shù)據(jù)更加好看且并不違規(guī)。而且，開發(fā)商可以控制在會計(jì)報(bào)表上所體現(xiàn)的推盤回款和項(xiàng)目交付結(jié)算的時間，讓其在會計(jì)時點(diǎn)上看起來更加體現(xiàn)自己的意圖。

　　對于上市公司今后會否減少非控股權(quán)益的運(yùn)用，中梁控股相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，開放合作是平衡規(guī)模、利潤及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的有效方式，也是公司2020年年度工作主題，公司會根據(jù)事先實(shí)際情況保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益比。

　　不難看到，未來，中梁控股將繼續(xù)規(guī)模化運(yùn)用非控股權(quán)益。

　　只是別忘了，負(fù)債“隱藏”得再好，終會有“現(xiàn)形”一刻。