過去兩年，綠城中國規(guī)模在“掉隊”。

　　據(jù)其財報披露，2018年-2019年，綠城中國分別實現(xiàn)總合同銷售金額約1564億元和2018億元。在近兩年克爾瑞研究中心發(fā)布的《中國房企銷售榜TOP200榜單》中，前者位列17，后者較之中南建設(shè)稍多57億元，而中南建設(shè)在榜單中位列16。

　　可以看到，2019年，綠城中國規(guī)模追回了一點(diǎn)。但，較之過往年份動輒排名第7-第12，還是遜色不少。

　　歷史總是驚人的相似。

　　每當(dāng)規(guī)模“掉隊”，綠城中國都會引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。此次，上市公司也遵循著這一“路徑依賴”。

　　在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜看來，綠城中國是一個以產(chǎn)品品質(zhì)為核心的企業(yè)，相較于其他高周轉(zhuǎn)企業(yè)而言，周轉(zhuǎn)速度比較慢，這也是其隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大不斷引入戰(zhàn)略投資者來強(qiáng)化自己核心資本的原因。

　　只是第三次引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后，綠城中國能否避免再次踏入掉隊“窮途”?

　　接連“買買買”后，引入新湖中寶

　　近半年來，收購新湖中寶一系列項目部分股權(quán)之后，綠城中國終是選擇引入前者作為戰(zhàn)略股東。

　　4月26日，綠城中國發(fā)布公告稱，上市公司與香港新湖投資有限公司(下稱“香港新湖”)訂立認(rèn)購協(xié)議。香港新湖擬以30.69億港元代價，認(rèn)購綠城中國3.23億股，占后者經(jīng)發(fā)行認(rèn)購股份而擴(kuò)大后的已發(fā)行股本約12.95%。據(jù)上述公告披露，香港新湖為新湖中寶的全資附屬公司。

　　認(rèn)購?fù)瓿珊�，新湖中寶�?通過香港新湖)成為綠城中國第三大股東。

　　“認(rèn)購事項提供了一個很好的機(jī)會以籌集更多資金用于本集團(tuán)的業(yè)務(wù)運(yùn)營”綠城中國在公告中表示，“引進(jìn)新湖中寶作為本公司戰(zhàn)略股東，將為加強(qiáng)與新湖中寶集團(tuán)的戰(zhàn)略交流與合作創(chuàng)造機(jī)會 。”

　　正如中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟所表示，此次引入新湖中寶，更多的應(yīng)該是財務(wù)投資，包括金融協(xié)同。

　　“這些年，綠城中國引入的戰(zhàn)略投資方不少，但引入目的各有差異。從引入新湖中寶來看，自然是看中其本身持有的優(yōu)勢地塊。”58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波告訴《中國質(zhì)量萬里行》。

　　事實上，早于2019年12月，綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司(下稱“綠城房產(chǎn)”)就以5.5億元代價，獲取上海新湖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“上海新湖”)35%股權(quán)，進(jìn)而在明珠城項目三期第4標(biāo)段擁有相應(yīng)權(quán)益，該項目總建筑面積約為20.27萬㎡。此外，綠城房產(chǎn)還需向上海新湖提供30.5億元財務(wù)資助。

　　收購?fù)瓿珊�，上海新湖將由浙江允升投資集團(tuán)有限公司(下稱“浙江允升”)、綠城房產(chǎn)、新湖地產(chǎn)集團(tuán)有限公司(下稱“新湖地產(chǎn)”)及深圳市東海潮投資發(fā)展有限公司分別持有50%、35%、13%及2%股權(quán)。據(jù)其披露，綠城房產(chǎn)為綠城中國的全資附屬公司，浙江允升、新湖地產(chǎn)均為新湖中寶全資附屬公司。

　　4個月后，綠城中國加快了對新湖中寶一系列項目部分股權(quán)的收購節(jié)奏。

　　4月19日，綠城房產(chǎn)先后分別作價5.17億元、1.86億元，相應(yīng)獲取上海中瀚置業(yè)有限公司(下稱“上海中瀚”)、浙江啟豐實業(yè)有限公司(下稱“浙江啟豐”)35%和100%股權(quán)。其中，通過前一收購，綠城中國擁有青藍(lán)國際城項目二期35%權(quán)益。只是根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓及合作協(xié)議，綠城房產(chǎn)還需向上海中瀚提供13.83億元財務(wù)資助。收購?fù)瓿珊�，上海中瀚將由綠城房產(chǎn)、新湖中寶分別持股35%和65%。

　　通過后一收購，綠城中國將憑借浙江啟豐間接擁有位于沈陽仙林金谷項目、新湖灣項目和新湖美麗洲項目35%權(quán)益。同時，綠城房產(chǎn)還需向沈陽沈北金谷置業(yè)有限公司(下稱“金谷置業(yè)”)、沈陽新湖明珠置業(yè)有限公司(下稱“新湖明珠”)提供1.93億元財務(wù)資助。據(jù)其披露，金谷置業(yè)、新湖明珠是上述3個項目的項目公司，分別由浙江啟豐、沈陽新湖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“沈陽新湖”)持有35%和65%權(quán)益。企查查數(shù)據(jù)顯示，沈陽新湖由新湖地產(chǎn)全資持有。

　　上述收購披露5天后，綠城中國再次向新湖中寶“買買買”。

　　4月24日，綠城房產(chǎn)相繼作價3.98億元和7154.74萬元，分別收購浙江啟智實業(yè)有限公司(下稱“浙江啟智”)、南通新湖置業(yè)有限公司(下稱“南通新湖”)100%和50%股權(quán)。前一收購?fù)瓿珊�，綠城中國將通過浙江啟智分別擁有位于江蘇南通啟新及南通啟陽兩個項目50%權(quán)益。根據(jù)協(xié)議，綠城房產(chǎn)需向南通啟新置業(yè)有限公司、南通啟陽建設(shè)開發(fā)有限公司提供7.54億元財務(wù)資助，而后兩者分別由浙江啟智和新湖地產(chǎn)各持50%權(quán)益。

　　無一例外，后一收購，綠城房產(chǎn)也需向南通新湖提供6.01億元財務(wù)資助。完成后，南通新湖將由綠城房產(chǎn)及新湖地產(chǎn)各持有50%權(quán)益，進(jìn)而綠城中國也在南通新湖項目擁有50%權(quán)益。

　　經(jīng)《中國質(zhì)量萬里行》統(tǒng)計，以上收購共耗費(fèi)綠城中國77.035億元。其中，股份轉(zhuǎn)讓代價17.225億元，提供財務(wù)資助59.81億元。

　　“無論是第一次收購股權(quán)涉及的明珠城項目，還是后續(xù)收購涉及的上海青藍(lán)國際城項目，特點(diǎn)都是拿地成本低，但地塊位置好。”張波如是分析認(rèn)為。

　　在他看來，新湖中寶由于受舊改開發(fā)的長周期拖累，導(dǎo)致現(xiàn)金流壓力一直較大。而綠城在中高端項目層面開發(fā)經(jīng)驗充足，且從品牌來看，綠城本身也比新湖中寶有更高的溢價水平表現(xiàn)。引入新湖中寶后，未來可能有更高的盈利預(yù)期。

　　“上癮”永續(xù)債，隱藏“杠桿”

　　將時間推至1995年1月，已從杭州大學(xué)畢業(yè)近13年的宋衛(wèi)平在浙江成立綠城房地產(chǎn)。11年后，綠城中國成功登陸港交所。當(dāng)年，上市公司銷售金額約為71億元。2007年，是綠城中國上市的第二年份。彼時，其銷售額便突破百億大關(guān)。

　　對于綠城中國來說，2009年確實是一個值得紀(jì)念的年份。該年，上市公司規(guī)模為513億元，位列房企第二，乃至至今其都在官網(wǎng)上赫然寫道“躋身房地產(chǎn)行業(yè)榜眼位置”。

　　但，好景不長。2011年，綠城中國銷售金額掉頭向下，僅為353億元。相應(yīng)地，其在克爾瑞研究中心榜單中排名也掉至“TOP10”陣營之外。

　　危局之下，在宋衛(wèi)平的主導(dǎo)下，2012年6月，綠城中國引入九龍倉。后者以41.6億元代價，持有上市公司約5.2億股，占總股本24.6%，成為其第二大股東。

　　九龍倉的引入，也讓綠城中國規(guī)模起死回生。2012年，上市公司實現(xiàn)銷售金額546億元，重新回歸“TOP10”之列(位列第七)。

　　此后兩年，綠城中國規(guī)模增速放緩。據(jù)其過往年報，2013年-2014年，綠城中國分別實現(xiàn)合同銷售金額651億元、794億元，相應(yīng)按年增長19.23%和21.97%。較之2012年54.67%的增速，放緩不少，其在克爾瑞研究中心榜單中排名也連續(xù)下掉。

　　下掉之際，于2014年12月下旬，綠城中國引入中交集團(tuán)。2015年3月，后者完成了向宋衛(wèi)平、夏一波(宋配偶)及壽柏年收購上市公司股份事宜。中交集團(tuán)以60.15億港元代價，持有綠城中國約5.2億股，占總股本24.288%。當(dāng)年5月，中交集團(tuán)再次以11.46億港元，增持上市公司1億股。至此，中交集團(tuán)持股升至28.9%，成為綠城中國單一最大股東。

　　中交集團(tuán)入主第二年，綠城中國規(guī)模便突破千億大關(guān)。2016年，其銷售金額為1139億元，按年增長58.41%，這也是綠城中國迄今為止最后一次擠入“TOP10”。2017年-2019年，上市公司規(guī)模雖是處于增長中，但卻掉隊厲害。

數(shù)據(jù)來源：綠城中國歷年年報，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　迫于對規(guī)模的“自救”，現(xiàn)今綠城中國選擇引入新湖中寶。

　　正如張波所說，綠城的發(fā)展路徑，其實也是不少頭部房企在面對“行業(yè)規(guī)模見頂，政策調(diào)控從嚴(yán)，拿地風(fēng)險及難度不斷增加”背景下，通過收并購方式，包括引入戰(zhàn)略投資方，來實現(xiàn)規(guī)模化增長，同時有效控制風(fēng)險。

　　事實上，早于2014年，綠城中國就開始借助永續(xù)債來進(jìn)行擴(kuò)張。彼時，上市公司永續(xù)債不過30.15億元。2016年，綠城中國加大了對永續(xù)債的使用，并從此對永續(xù)債形成越來越深的依賴。不難發(fā)現(xiàn)，千億銷售額的突破，永續(xù)債也有一份功勞。

　　據(jù)其年報披露，2018年-2019年，綠城中國永續(xù)債分別高達(dá)154.08億元、212.29億元，屢創(chuàng)新高。

　　綠城資金鏈條一直比較緊張，不能太多發(fā)債。大量發(fā)行永續(xù)債，是因為永續(xù)債是一種不會記錄債權(quán)的債權(quán)產(chǎn)品。這是會計的處理，永續(xù)債的利息在報表上有點(diǎn)像少數(shù)股東權(quán)益的分紅，匯生國際融資總裁黃立沖如是表示。

　　柏文喜也分析認(rèn)為，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，要不斷擴(kuò)大融資規(guī)模，而綠城又不愿意推高負(fù)債率，所以就選擇了在財務(wù)規(guī)則方面可以不計入負(fù)債的永續(xù)債。但，這也是不少房企都采用的一種融資方式。

　　近年來，綠城中國凈負(fù)債率始終保持在70%以下的低位運(yùn)行，也就不難理解了。

　　如若將永續(xù)債也計入負(fù)債，2018年-2019年，綠城中國凈負(fù)債率將分別由之前的55.29%、63.17%推高至108.81%和135.44%�，F(xiàn)形之后，杠桿一點(diǎn)也不低。

數(shù)據(jù)來源：綠城中國歷年年報，《中國質(zhì)量萬里行》獨(dú)家整理

　　對于巨額永續(xù)債，綠城中國是否有清償計劃，《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　值得注意的是，2016年后，綠城中國非控股股東權(quán)益在權(quán)益合計中占比也在逐年走高。過去3年，非控股權(quán)益占比分別為25.03%、28.5%和29.33%。而其對新湖中寶系列項目部分股權(quán)的收購，也可以看到這一占比大概率將繼續(xù)走高。

　　柏文喜告訴《中國質(zhì)量萬里行》，利用聯(lián)合開發(fā)、不斷擴(kuò)大非控股權(quán)益比例等方式，來吸納外部資源。這樣可以不將項目公司負(fù)債計入合并報表范圍，從而不會推高表觀負(fù)債率。永續(xù)債與非控股權(quán)益的并用，支持了綠城在周轉(zhuǎn)速度較低的情況下和規(guī)模上升的同時，保持負(fù)債率并未同步上升較為優(yōu)秀的表觀負(fù)債率。

　　只是表觀負(fù)債率可以粉飾，但現(xiàn)金流卻不可以。

　　截至2019年，綠城中國經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-81.76億元，這已是其第三年來連續(xù)“為負(fù)”。

　　現(xiàn)金流狀況之糟糕，可見一斑。