“人不能兩次踏入同一條河流”，但對中國奧園來說卻是例外。

　　2019年和2020年的3月5日，中國奧園都在做同樣的一件事情—“忙著辟謠”。與去年為公司副主席兼行政總裁進行澄清不同，今年上市公司奔忙于為一份“中國奧園做空報告”(下稱“做空報告”)澄清。

　　做空報告直指中國奧園通過“明股實債”、“長期隱瞞和低報歸屬少數(shù)股東利潤”、“過去3年虛報合約銷售和回款金額”、“違規(guī)引入信托貸款”以及“利用旗下金融平臺為母公司項目融資”等手段進行財務(wù)報表造假。

　　兩天后，中國奧園對做空報告進行一 一反駁。關(guān)于非控股權(quán)益的運用，“本公司在項目層面引入非控股股東，隨著過去幾個財政年度的物業(yè)交付和項目利潤的結(jié)轉(zhuǎn)，本公司的非控股權(quán)益正逐漸體現(xiàn)。隨著項目的結(jié)轉(zhuǎn)，非控股股東的分配利潤將按相關(guān)項目的交付時間表逐漸體現(xiàn)出來”中國奧園如是解釋。

　　不論事實是否如中國奧園所言，有一點是確認無疑的。2016年乃至其后，中國奧園在規(guī)模上的“一路狂奔”是通過大量非控股權(quán)益的運用來完成。

　　中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜告訴《中國質(zhì)量萬里行》，非控股權(quán)益具有不并表的財務(wù)規(guī)則特性，大量運用可以將負債表外化，這就存在大幅降低表觀負債率的嫌疑。

　　正常情況下，房企的項目子公司在進入開發(fā)和預(yù)售階段以后，其負債率都是相當(dāng)高的，如果將這些負債率都很高的項目子公司報表直接合并到上市公司的話，必然導(dǎo)致上市公司負債率居高不下。

　　充裕賬面資金多為“借來的”

　　表面上數(shù)據(jù)的好看，并不代表存在著的問題就不復(fù)存在。

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，自打2017年開始，中國奧園營收增速就保持在60%以上，業(yè)績增速始終處于45%以上。截至2019年中期，中國奧園實現(xiàn)營收236.7億元，實現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利22.72億元，同比相應(yīng)增長73.19%和86.8%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，中國奧園在規(guī)模實現(xiàn)“狂奔”后自我感覺良好，并非沒有原因。

　　另一項數(shù)據(jù)的向好，則加強了其“良好”感覺。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年-2019年中期，中國奧園賬面資金一直處于充裕狀態(tài)，覆蓋短期借款游刃有余。去年中期，中國奧園賬面資金為520.6億元，相較2018年末增加137.67億元。

　　只是新增的資金大多不是自己掙來的。

　　據(jù)其披露，2019年中期，中國奧園經(jīng)營資金變動其他項目為-30.12億元。要知道，2018年末這一數(shù)值為68.07億元。該數(shù)值的急劇減少“至負”，導(dǎo)致中國奧園經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也“由正轉(zhuǎn)負”。去年上半年，中國奧園經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-7.37億元，而2018年末為85.88億元。

　　這表明了上市公司掙來的錢比不上花出去的，也宣告了其曾經(jīng)維系1年良好現(xiàn)金流局面的結(jié)束。那么，中國奧園的賬面資金又是如何改善的?

　　據(jù)其2019年中期財報，去年上半年，中國奧園融資流入凈額186.93億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-101.71億元，而2018年末上市公司這兩者數(shù)值相應(yīng)為163.7億元和-169.63億元，這使得其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加凈額77.85億元。

　　不能再明顯了，中國奧園手中握有的資金多為“借來的”，而“借錢”之于上市公司不會停下。

　　2月28日，中國奧園以“為公司連同附屬公司現(xiàn)有債務(wù)再融資”為由，發(fā)行了一筆于2025年到期金額為25.4億元的境內(nèi)公司債券，利率為5.5%。而在上年度8月底，中國奧園就以同樣理由發(fā)行了一筆為期4年金額為15億元的此類債券。只不過后者利率稍高，為6.8%。

　　于此之前，中國奧園在“瘋狂”發(fā)行優(yōu)先票據(jù)用于“還舊”。

　　經(jīng)《中國質(zhì)量萬里行》統(tǒng)計，2019年，中國奧園共計發(fā)行優(yōu)先票據(jù)5次，金額達14.5億美元，為期“短則兩年，長則4年”。不難看出，上市公司在將債務(wù)期限拉長。

　　值得注意的是，上述票據(jù)利率介乎于7.35%-8.5%。而2016年-2018年，中國奧園發(fā)行優(yōu)先票據(jù)的利率就低于8%，這與2016年之前動輒10%以上利率“大為不同”。據(jù)choice數(shù)據(jù)，上市公司曾于2013年1月發(fā)行的一筆于2017年到期金額為1美元的優(yōu)先票據(jù)，利率高達13.875%。

　　在柏文喜看來，2016年及其后，中國奧園發(fā)債利率大幅下降，得益于上市公司本身表觀負債率以及其他相關(guān)償債財務(wù)指標的大幅改善，還有企業(yè)資信評級的提升。

　　58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波也分析認為，中國奧園發(fā)債利率差異和其自身融資能力有著直接關(guān)系。一方面，是上市公司于融資層面及相關(guān)人員配置上在后來有著明顯提升;另一方面，也與其規(guī)模的快速發(fā)展有一定關(guān)系，規(guī)模效應(yīng)在一定程度上也有助于融資門檻的降低。

　　對于中國奧園現(xiàn)金流為何陡然陷入緊張狀態(tài)，今后將如何來改善現(xiàn)金流?《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　“狂奔”背后的財務(wù)魔術(shù)

　　早于2007年10月，中國奧園成功登陸港交所，但這并未給其規(guī)模增長帶來明顯效果。此后長達6年，上市公司銷售額處于“緩增”。

　　變化的發(fā)生始于2013年，當(dāng)年中國奧園實現(xiàn)合約銷售100.4億元，同比增長91%。憑借2012年提出的“快速開發(fā)，快速銷售”策略，中國奧園順利邁進百億房企陣營。此后的兩年，上市公司繼續(xù)在百億“徘徊”。

　　在上述時期內(nèi)，中國奧園先于2009年7月通過股權(quán)收購獲得北京“長安八號”部分股權(quán)。2011年12月，又通過低價收購，獲得廣州番禺一幅商業(yè)地塊的共同開發(fā)權(quán)。2013年1月和2015年4月，中國奧園通過這一方式，相繼獲得廣州奧園康威廣場51%權(quán)益、廣西南寧和安徽蚌端口項目55%權(quán)益。

　　不過上市公司最早的“收購”要遠遠先于上述項目。據(jù)中國奧園官網(wǎng)披露，2006年12月，其向南沙資產(chǎn)經(jīng)營有限公司成功收購南沙國奧投資有限公司45%股權(quán)，從而使得后者成為中國奧園全資子公司，這或是上市公司“收購”的開始。

　　“長時間在一個領(lǐng)域持續(xù)運作，終會有找到‘法門’的一天”，中國奧園用自己的實踐證明了這點。通過收購，進而不斷通過合作開發(fā)來做大規(guī)模。

　　將時間推至2016年4月，中國奧園以22.87億元代價，收購深圳市瀾灣弘盛投資有限公司100%股權(quán)，從而獲取坪山竹坑舊改項目70%權(quán)益。借此，中國奧園得以進入深圳，但上市公司并沒有選擇獨立開發(fā)該項目，而是引入第三方珠海鼎勝股權(quán)投資基金管理有限公司。

　　也是在2016年，中國奧園規(guī)模走出“徘徊”，突破200億元。該年，中國奧園實現(xiàn)合同銷售256億元，同比增長68.75%，并從此開啟了規(guī)模長達3年的“狂奔”。2017年、2018年，上市公司分別實現(xiàn)合同銷售455.9億元、912.8億元，相應(yīng)同比增長78.09%和100.22%。

　　數(shù)據(jù)來源：中國奧園歷年年報，《中國質(zhì)量萬里行》整理

　　從200億元到900億元，中國奧園僅用了兩年，增長之快，大為令人瞠目。據(jù)其披露，2019年，上市公司實現(xiàn)合同銷售1180.6億元，成功打進房企千億俱樂部。

　　實際上，這一切都是通過大量非控股權(quán)益的運用來完成。

　　數(shù)據(jù)可以證明，2016年，中國奧園非控股權(quán)益在權(quán)益合計中占比由上一年的28.79%大幅上升至39.05%。2017年，上市公司這一數(shù)值更是“暴漲”至62.56%，遠超上市公司股權(quán)持有人應(yīng)占權(quán)益在權(quán)益合計中占比。此后，中國奧園的非控股權(quán)益占比一直維持在這樣的水平(2018年、2019年中期，分別為61.37%和62.12%)。可見，中國奧園對非控股權(quán)益依賴之深。

　　正如柏文喜所表示，中國奧園以非控股股東，也即以少數(shù)股東的身份出現(xiàn)在大多數(shù)項目公司中，這一做法明顯是為了降低上市公司負債率而進行的財務(wù)操作。這一操作雖然合乎財務(wù)規(guī)則，但對于不太專業(yè)和缺乏耐心的公眾投資者而言，很容易忽視被人為轉(zhuǎn)移到表外的巨額負債。

　　2016年-2019年中期，中國奧園資產(chǎn)負債率與凈負債率形成“倒掛”也就不難理解了。據(jù)choice數(shù)據(jù)，期內(nèi)，上市公司資產(chǎn)負債率分別為77.97%、78.44%、83.73%和84.79%，呈現(xiàn)持續(xù)上升;而其凈負債率卻始終維持在較低水平，相應(yīng)為50.74%、50.98%、58.89%和64.24%。

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富choice,《中國質(zhì)量萬里行》獨家整理

　　“兩者出現(xiàn)‘倒掛’這在財務(wù)上是一種比較特殊的現(xiàn)象，說明相對于總資產(chǎn)增速而言，中國奧園凈資產(chǎn)增速更快�；蛘咭恍┵Y產(chǎn)的增加并非因為負債而形成，這種情況一般是股東增資或者投資性物業(yè)重估升值，亦或是負債被轉(zhuǎn)移到表外所造成。從中國奧園的情況來看，第三種的可能性會更大”，柏文喜如是表示。

　　事實上，中國奧園總資產(chǎn)增速是快于其凈資產(chǎn)增速的�！吨袊�質(zhì)量萬里行》通過計算發(fā)現(xiàn)，2016年-2018年，中國奧園總負債年復(fù)合增長率高達74.74%，相應(yīng)總資產(chǎn)年復(fù)合增長率為68.63%�？傌搨鶖U張幅度要遠快于總資產(chǎn)，這更加說明了“倒掛”是由“負債被轉(zhuǎn)移到表外所造成”。

　　吊詭的是，中國奧園權(quán)益金額在流量金額(全口徑)中的占比與非控股權(quán)益在權(quán)益合計中的占比兩者數(shù)值一點也不匹配。

　　據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，2016年-2019年，中國奧園流量金額分別為256.2億元、455.9億元、840.2億元和1180.6億元，相應(yīng)權(quán)益金額為 238億元、389.7億元、714.2億元和983.6億元，后者在前者占比相應(yīng)為92.9%、85.48%、85%和83.31%。

　　“克爾瑞榜單權(quán)益比例較高，而財務(wù)報表反映的非控股權(quán)益(少數(shù)股東權(quán)益)較高，這說明兩者存在一定矛盾。有可能是控股比例較低的項目還沒開始開發(fā)或?qū)崿F(xiàn)銷售，克爾瑞統(tǒng)計期間實現(xiàn)銷售的都是控股比例較高的項目”中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟告訴《中國質(zhì)量萬里行》，“合資拿項目，可以降低資金投入和風(fēng)險，但之后項目收益也要與少數(shù)股東共享。雖然實現(xiàn)的收入和利潤可以并表，但凈利潤要分解為歸屬于母公司股東的利潤和少數(shù)股東的利潤。”

　　柏文喜分析也坦言，兩者占比不匹配是“不太正常”。當(dāng)然，中國奧園有自己的解釋，說是流量金額計算和權(quán)益核算的時間差，也就是結(jié)算時滯問題，這個在財務(wù)邏輯上也說的過去。但是，長時間這么處理所導(dǎo)致的權(quán)益金額在流量金額中占比與非控股權(quán)益在權(quán)益合計中占比所形成的巨大差異，顯然有人為誤導(dǎo)投資機構(gòu)和投資人的嫌疑。

　　如果能夠?qū)崿F(xiàn)與業(yè)績計算的同等比例，長期大量非控股權(quán)益的運用倒也是無所謂的。就怕以各種似乎也說得過去的財務(wù)技巧導(dǎo)致長期且巨額的權(quán)益流量金額比和非控股權(quán)益占比的大幅偏離，這很容易導(dǎo)致上市公司表觀業(yè)績在較長時間內(nèi)產(chǎn)生較大偏離。從而可能會誤導(dǎo)公眾投資人及其他中介機構(gòu)，進而給資本市場健康可持續(xù)發(fā)展中最重要的有效監(jiān)督和相互制衡帶來困擾。

　　可以看到，中國奧園“財技”功力之深厚。只是“欲戴皇冠，必承其重”，規(guī)模上實現(xiàn)“狂奔”后的中國奧園其承重能力還能持續(xù)多久?