新城控股在加速拿地。

　　過去兩個(gè)月，上市公司拿地金額高達(dá)223.5億元，占比2019年拿地金額的36.79%。

　　事實(shí)上，早于去年12月，新城控股就已重啟拿地。而在這之前，上市公司曾因“實(shí)際控制人猥褻女童事件”近乎停止拿地長達(dá)4個(gè)余月，甚至一度走上出售部分項(xiàng)目股權(quán)，進(jìn)而緩解公司流動(dòng)性。

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2019年，新城控股新增土儲2508.47萬㎡，總地價(jià)為607.42億元。其中，逾500億元在去年上半年花出去的。較之2018年，分別按年下降47.45%和45.38%。

　　拿地收縮、出售項(xiàng)目股權(quán)后，新城控股現(xiàn)金流得到改善。據(jù)其年報(bào)披露，2019年，上市公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為435.8億元，為上市以來最佳。

　　但，好景不長，2020年一季度，新城控股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額就迅速轉(zhuǎn)負(fù)，數(shù)值為-54.95億元。要知道，今年1月-3月，上市公司拿地總金額不過52.32億元，較之近兩個(gè)月要溫和許多。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice,《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　可想而知，加大力度拿地后，其現(xiàn)金流之緊張。

　　來回解除質(zhì)押再質(zhì)押

　　這已不是第一次新城控股控股股東富域發(fā)展集團(tuán)有限公司(下稱“富域發(fā)展”)來回解除質(zhì)押再質(zhì)押部分股權(quán)。

　　5月30日，新城控股先后發(fā)布公告稱，兩天前， 富域發(fā)展將其質(zhì)押給上海國際信托有限公司的公司1.17億股份一并解除質(zhì)押。同日，富域發(fā)展又以“自身生產(chǎn)經(jīng)營需要”為由，將1.1億股質(zhì)押給云南國際信托有限公司。

　　就在兩周前，富域發(fā)展以相同手法，先是將其質(zhì)押給招商財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司及紫金信托有限責(zé)任公司的公司1.01億股份一并解除質(zhì)押，后又將6800萬股質(zhì)押給上海國際信托有限公司。

　　據(jù)其披露，截至5月30日，富域發(fā)展持有上市公司股份13.78億股，占公司總股本61.06%。其中，被質(zhì)押的股份累計(jì)4.34億股。富域發(fā)展一致行動(dòng)人常州德潤咨詢管理有限公司(下稱“常州德潤”)持有上市公司股份1.38億股，占公司總股本6.11%。其中，被質(zhì)押的股份累計(jì)0.42億股。富域發(fā)展和常州德潤共計(jì)4.76億股股份被質(zhì)押，占其所持上市公司股份31.42%，占公司總股本21.1%。需說明的是，兩者均是王振華間接100%持股公司。

　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴《中國質(zhì)量萬里行》，不斷循環(huán)質(zhì)押說明股東資金鏈緊張，需要不斷質(zhì)押融資。而不斷解除質(zhì)押再質(zhì)押，則可能是其根據(jù)股價(jià)波動(dòng)和質(zhì)押成本不斷選擇更有利的質(zhì)押方案。

　　正如中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟所表示，解除質(zhì)押再質(zhì)押，實(shí)際上就是金融信托基于不同的合作到期以及相應(yīng)的利率水平所進(jìn)行的金融調(diào)節(jié)。

　　得益于融資渠道的有所恢復(fù)，重啟拿地后，新城控股也在接連發(fā)債。

　　3月9日，新城控股公開發(fā)行了一筆為期3年金額為6億元的公司債券，利率為5.1%。而此前的2月和2019年12月，上市公司還通過境外子公司新城環(huán)球發(fā)行了兩筆金額均為3.5億美元的無抵押固定利率債券。只不過前者為期3.5年，利率為6.8%;后者為期2年，利率為7.5%。

　　據(jù)其2020年一季報(bào)披露，期內(nèi)，新城控股財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.96億元，同比增長611.52%，把這稱之為“狂飆式增長”也一點(diǎn)不為過。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用“暴增”之下，上市公司三費(fèi)費(fèi)率也隨之增長。2020年一季度，新城控股三費(fèi)費(fèi)率為24.33%，同比增長1.73個(gè)百分點(diǎn)。

　　“實(shí)際控制人事件”后遺癥

　　“實(shí)際控制人事件對公司經(jīng)營影響暫時(shí)有限”，聯(lián)合資信評估有限公司(下稱“聯(lián)合資信”)在將新城控股主體及相關(guān)債項(xiàng)移出信用評級觀察名單的公告中表示。于此前的一周，中誠信證券評估有限公司(下稱“中誠信證評”)就已進(jìn)行了這番操作。只是這距離中誠信證評、聯(lián)合資信將新城控股主體及相關(guān)債項(xiàng)列入信用評級觀察名單，已經(jīng)過去了近半年。

　　但，這并不意味著“實(shí)際控制人事件”對新城控股的負(fù)面已經(jīng)消除。至少，目前來看是這樣的。

　　實(shí)際上，上述事件已傷及上市公司盈利水平。

　　2019年，新城控股實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤126.54億元，按年增長僅為20.61%，為上市后最低。要知道，2015-2018年，上市公司業(yè)績增速可是分別高達(dá)57.32%、64.42%、99.68%和74.02%。

數(shù)據(jù)來源：新城控股歷年年報(bào)，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　不難看出，新城控股業(yè)績增速已出現(xiàn)“斷崖式下探”。

　　難逃下探的，還有上市公司的銷售毛利率和銷售凈利率。其中，前者由2018年的36.69%減少4.04個(gè)百分點(diǎn)至32.64%，后者由2018年的22.55%減少7.03個(gè)百分點(diǎn)至15.53%。兩者的下降，對于新城控股來說，皆為“首次”。

　　禍不單行的是，新城控股整體平均融資成本也小幅上漲至6.73%，而2018年這一數(shù)值為6.47%。此外，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率也沒有缺席上漲。2019年，新城控股資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)86.6%，刷新上市后新高。如若去年新城控股沒有轉(zhuǎn)讓部分項(xiàng)目股權(quán)，這一數(shù)值將更高。

　　據(jù)中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司(下稱“中誠信國際”)關(guān)于《新城控股：2019年公開發(fā)行公司債券(第一期)、2020年公開發(fā)行公司債券(第一期)跟蹤評級報(bào)告(2020)》(下稱“債券跟蹤評級報(bào)告”)中披露，過去1年，上市公司共計(jì)轉(zhuǎn)讓位于合肥、宿州、上饒、太原和襄陽等城市24個(gè)項(xiàng)目公司全部或部分股權(quán)，交易對價(jià)累計(jì)約118.56億元。

　　盡管如此，中誠信國際還不無擔(dān)憂道，“2020年5-12月，公司面臨120.06億元公開市場債務(wù)(含權(quán))到期，公司融資渠道的恢復(fù)情況及其面臨的再融資壓力值得關(guān)注。”

　　運(yùn)用非控股權(quán)益，實(shí)現(xiàn)規(guī)�？缭�

　　如果仔細(xì)回溯新城控股的發(fā)展歷程，就會(huì)發(fā)現(xiàn)登陸A股后其規(guī)模發(fā)展便“勢如破竹”。從300億元到千億，前后不過兩年;而從千億到兩千億，速度則更快，僅用了1年。憑借于此，新城控股先后打入房企“TOP20”和“TOP10”，堪稱業(yè)內(nèi)“黑馬”。

數(shù)據(jù)來源：新城控股歷年年報(bào)，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2016年-2018年，新城控股合約銷售額分別按年增長103.76%、94.39%和74.82%。連續(xù)3年如此“驚人”之增速，如何做到的?

　　據(jù)其過往年報(bào)披露，上述時(shí)期內(nèi)，上市公司拿地金額分別為535.81億元、893.55億元和1112.17億元，分別按年增長125.59%、66.77%和24.47%，相應(yīng)新增土儲1424.22萬㎡、3392.8萬㎡和4773.24萬㎡。

　　只是2017年開始，新城控股開始加大了對少數(shù)股東權(quán)益的運(yùn)用。彼時(shí)，上市公司少數(shù)股東權(quán)益在股東權(quán)益合計(jì)中占比為20.62%，而2016年這一占比不過為9.25%，已是大幅增長。2018年，新城控股少數(shù)股東權(quán)益占比繼續(xù)大幅增長至40.16%。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　無疑，新城控股上述擴(kuò)張路徑之于規(guī)模是立竿見影的。繼2017年突破千億銷售后，2018年更是成功闖進(jìn)“2000億”陣營。

　　但，需注意的是，上市公司權(quán)益金額在全口徑金額中占比在迅速走低。據(jù)中誠信國際上述債券跟蹤評級報(bào)告，2019年，上市公司全口徑銷售金額和權(quán)益金額分別為2708.01億元和1800億元，后者在前者中占比已低至66.47%，首次低于70%。

　　對于新城控股今后會(huì)否繼續(xù)提高少數(shù)股東權(quán)益占比，《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　需要新城控股警惕的是，上市至今，其負(fù)債擴(kuò)張幅度要遠(yuǎn)快于資產(chǎn)擴(kuò)張。2015年-2019年，上市公司負(fù)債合計(jì)年復(fù)合增長率為65.05%，而其負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)僅為61.58%。

　　顯然，高速擴(kuò)張永遠(yuǎn)都伴隨著負(fù)債的快速攀升。

　　不過，新城控股擴(kuò)張并沒有停下。據(jù)其官網(wǎng)披露，截至2020年5月25日，上市公司已進(jìn)入全國116個(gè)大中城市(2019年，僅為105個(gè))。其中，吾悅廣場城市綜合體也已在國內(nèi)103個(gè)大中城市布局。

　　值得一提的是，“住宅+商業(yè)”地產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)也是新城控股的運(yùn)作模式。過去兩年，上市公司已開業(yè)商業(yè)綜合體分別為42座和63座，相應(yīng)實(shí)現(xiàn)租金及管理費(fèi)收入21.16億元和40.69億元，在營收中占比僅為3.91%和4.74%。

　　“在業(yè)務(wù)重心上，新城控股應(yīng)該還是以住宅銷售為核心，以商業(yè)運(yùn)營為支持和補(bǔ)充的格局。”中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜如是表示。

　　據(jù)其分析，新城控股“住宅+商業(yè)”運(yùn)作模式從邏輯上而言是相輔相成、相互促進(jìn)的，但是由于上市公司很多項(xiàng)目處于三、四線城市，這些區(qū)域持有型商業(yè)物業(yè)增值較慢、資產(chǎn)流動(dòng)性差，在很大程度上對其財(cái)務(wù)還是一種負(fù)累。所以，新城控股需要更多地以住宅銷售的現(xiàn)金流來補(bǔ)充和培育所持有的商業(yè)物業(yè)。

　　中誠信國際上述債券跟蹤評級報(bào)告數(shù)據(jù)可以佐證，在2019年新城控股已開業(yè)的63座商業(yè)綜合體中，三、四線城市占比75.22%。

　　可以預(yù)見的是，新城控股住宅銷售還將持續(xù)向商業(yè)物業(yè)輸血。