“漲”不動(dòng)了!

　　東阿阿膠阿膠塊近年來(lái)每逢11月或是12月就上調(diào)價(jià)格的“高光時(shí)刻”已然成為過(guò)去，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》發(fā)現(xiàn)原先賣1499元250g的阿膠塊，如今在東阿阿膠大藥房天貓旗艦店僅賣1349元，已降價(jià)10.01%。東阿阿膠官方京東旗艦店降價(jià)就更為厲害了，240g阿膠片售價(jià)為899元，降幅達(dá)40.03%。

　　2019年，東阿阿膠業(yè)績(jī)也一改往年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，進(jìn)入漫長(zhǎng)的下行期。

　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》表示，東阿阿膠對(duì)自身定位不準(zhǔn)，過(guò)渡拔高，導(dǎo)致理想與現(xiàn)實(shí)的嚴(yán)重脫節(jié)。

業(yè)績(jī)下滑持續(xù)擴(kuò)大

　　10月31日，東阿阿膠發(fā)布三季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.3億元，同比下降35.45%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)2.09億元，同比下降82.95%。這是今年以來(lái)第三次出現(xiàn)雙雙下滑，且業(yè)績(jī)下滑的幅度在持續(xù)擴(kuò)大(2019年一季度、2019年中期分別下滑35.48%、77.62%)。

東阿阿膠把業(yè)績(jī)下滑的原因歸結(jié)為“渠道清庫(kù)存”，真實(shí)原因果真如此?

　　從其營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成來(lái)看，自打2016年以來(lái)，阿膠系列產(chǎn)品對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)率就在85%以上。據(jù)其2019年中報(bào)披露，該系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入14.93億元，同比下降36.29%。可以肯定的是，這與其主營(yíng)產(chǎn)品相繼降價(jià)不無(wú)關(guān)系。

　　除阿膠塊外，上市公司另外兩大產(chǎn)品也出現(xiàn)不同程度的降價(jià)。在東阿阿膠大藥房天貓旗艦店，20ml*48支復(fù)方阿膠漿口服液已由499元降至449元，180g桃花姬阿膠糕由279元降至175元，相應(yīng)降幅為10.02%、37.28%。

　　事實(shí)上，東阿阿膠這輪業(yè)績(jī)大滑坡并非沒(méi)有預(yù)兆，三大產(chǎn)品線上銷售大幅降價(jià)后并沒(méi)有換來(lái)銷量的上升，是觸發(fā)業(yè)績(jī)下滑的直接原因，而其銷量下滑也早已不是秘密。2018年，東阿阿膠主營(yíng)產(chǎn)品銷售量為8188噸，相較2017年下降11.04% ，去年上市公司營(yíng)收出現(xiàn)微降也是緣此。

　　而其早于2013年就已衍生出來(lái)的醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)，歷經(jīng)近7年的發(fā)展沒(méi)有任何起色。2018年，該業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎靡之勢(shì)，僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.57億元，同比下降58.39%。2019年中期，繼續(xù)下滑72.81%至0.043億元。要知道醫(yī)藥貿(mào)易創(chuàng)立之初，當(dāng)年可是為上市公司貢獻(xiàn)了5.69億元的營(yíng)收。“衍生品渠道拓展不及預(yù)期”浙商證券在研報(bào)中如是表示。

　　仔細(xì)翻閱?wèn)|阿阿膠財(cái)報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其所有業(yè)務(wù)線條在2019年均處于下滑狀態(tài)。秦玉峰遇到了上任總經(jīng)理以來(lái)的最大麻煩，東阿阿膠長(zhǎng)達(dá)13年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)走向了下跌泥潭。

凈利率降至7.33%

　　東阿阿膠業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)敗退，也逐步傳導(dǎo)到財(cái)務(wù)上。

　　2019年一季度，上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~斷崖式減少“至負(fù)”。此后，現(xiàn)金流便持續(xù)惡化。截至2019年三季度，這一數(shù)值為-10.82億元，現(xiàn)金流之緊張可見(jiàn)一斑。

　　同期內(nèi)，東阿阿膠的銷售毛利率也出現(xiàn)大幅下降，已由2018年的65.99%降至54.87%。而其銷售凈利率的表現(xiàn)就更為糟糕，2019年三季度僅為7.33%，較之往年高達(dá)27%以上的數(shù)值已是不可同日而語(yǔ)。

　　此外，上市公司高達(dá)39.32%的三費(fèi)費(fèi)率，也創(chuàng)下近20年來(lái)的峰值。

　　與以往任何一個(gè)時(shí)期不同的是，東阿阿膠應(yīng)收賬款高企。2019年前三季度，上市公司應(yīng)收賬款分別為15.4億元、15.7億元和22.73億元，相應(yīng)在營(yíng)收中占比為119.22%、83.04%和80.32%。

　　值得注意的是，東阿阿膠渠道清庫(kù)存效果一點(diǎn)也不明顯。在上述時(shí)期內(nèi)，上市公司存貨分別為33.57億元、34.63億元和33.55億元，在流動(dòng)資產(chǎn)中占比分別為31.79%、34.4%和36.64%。較之2018年31.27%的數(shù)值，不降反升。正如浙商證券在研報(bào)中所表示，渠道調(diào)整效果不及預(yù)期。

　　更為糟糕的是，上市公司子公司也多數(shù)發(fā)生了虧損。據(jù)其中報(bào)披露，除山東東阿阿膠保健品有限公司實(shí)現(xiàn)盈利外，山東東阿阿膠健康管理連鎖有限公司、山東東阿黑毛驢牧業(yè)科技有限公司和新疆和田阿華阿膠有限公司分別虧損931.62萬(wàn)元、662.57萬(wàn)元和203.23萬(wàn)元 。

提價(jià)負(fù)效應(yīng)積重難返

　　賣到6000元/公斤的阿膠塊已經(jīng)來(lái)到行業(yè)的天花板了嗎?

　　對(duì)此，沈萌表示，阿膠是個(gè)自以為是的產(chǎn)業(yè)，自認(rèn)為是保健品中的茅臺(tái)，但實(shí)際上功效受到質(zhì)疑，也不具備不可替代的消費(fèi)屬性。其價(jià)格高企單純是原材料成本因素，并非消費(fèi)稀缺。

　　將時(shí)間推至2004年，上市公司上調(diào)阿膠塊和復(fù)方阿膠漿出廠價(jià)10%，導(dǎo)致次年出現(xiàn)渠道屯貨，進(jìn)而造成銷售下滑，渠道產(chǎn)品混亂。2005年，東阿阿膠實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)1.1億元，同比下降13.87%。

　　2006年5月，秦玉峰奉命于“危難之時(shí)”，走馬上任東阿阿膠總經(jīng)理，著手解決上述“提價(jià)后遺癥”問(wèn)題。秦在任職當(dāng)天便通過(guò)“先控貨后提價(jià)”策略上調(diào)阿膠塊出廠價(jià)20%，同時(shí)敦促終端零售價(jià)到位，對(duì)主銷區(qū)價(jià)格不到位的經(jīng)銷商一律采取停止發(fā)貨，這確保了提價(jià)的成功實(shí)施。

　　當(dāng)年年底，東阿阿膠再次將阿膠塊的價(jià)格上調(diào)了30.1%。此外，還分別將盒裝復(fù)方阿膠漿和瓶裝方阿膠漿的出廠價(jià)上調(diào)了8.5%和44.6%。通過(guò)上述舉措，2006年?yáng)|阿阿膠業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)35.6%的增長(zhǎng)。

　　2007年5月，招商證券發(fā)布的研報(bào)顯示，當(dāng)年阿膠塊最高零售價(jià)從300元/公斤上漲至360元/公斤。據(jù)浙商證券研報(bào)，2005年至今，阿膠塊已累計(jì)提價(jià)18次。這也意味著在秦玉峰治下，阿膠塊價(jià)格已上漲了20余倍。

　　“提價(jià)”給上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)的正效應(yīng)長(zhǎng)達(dá)6年。2010年、2011年，東阿阿膠業(yè)績(jī)?nèi)〉眠M(jìn)一步發(fā)展，增速分別達(dá)到48.72%和47.05%。2012年，提價(jià)負(fù)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄��?1.5%。此后，上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)入了為期5年的緩慢增長(zhǎng)期。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富choice，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》整理

　　2018年，東阿阿膠實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)20.85億元，同比增長(zhǎng)1.98%。緩慢增長(zhǎng)再也維持不下去了，下滑預(yù)兆開(kāi)始顯露。有意思的是，過(guò)去4年，上市公司廣告宣傳推廣費(fèi)均值高達(dá)11.8億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出過(guò)往任何一個(gè)年份。

　　盡管營(yíng)銷投入在增加，但銷量始終提不起來(lái)。浙商證券在研報(bào)中表示，阿膠塊提價(jià)后，銷量下降幅度及持續(xù)時(shí)間超預(yù)期。換句話說(shuō)，連年提價(jià)后，上市公司銷量下滑已是積重難返。

　　2019年一季度，東阿阿膠業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑后，其股票在資本市場(chǎng)上反映最為直接，股價(jià)整體處于下探態(tài)勢(shì)。截至11月8日，東阿阿膠收盤(pán)價(jià)為35.29元/股，總市值為230.8億元。較之今年4月333.55億元的最高值，已縮水102.75億元。

　　為加強(qiáng)市場(chǎng)信心，今年6月上市公司開(kāi)始回購(gòu)股份。截至2019年10月末，東阿阿膠已通過(guò)集中競(jìng)價(jià)的方式，斥資2.27億元，累計(jì)回購(gòu)股份617.43萬(wàn)股，占公司總股本0.94%。據(jù)其回購(gòu)預(yù)案，回購(gòu)資金總額將在7.5億元-15億元。顯然，上市公司的股份回購(gòu)遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　沈萌認(rèn)為，東阿阿膠業(yè)績(jī)基礎(chǔ)不牢，股價(jià)波動(dòng)明顯，回購(gòu)效果不會(huì)很大。

　　對(duì)于凈利率走低的原因，應(yīng)收賬款高企會(huì)否發(fā)生壞賬風(fēng)險(xiǎn)?抑制業(yè)績(jī)下滑方面有哪些計(jì)劃?《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》已致電上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。