從百億到千億銷售，旭輝控股集團僅用了4年。

　　但快速崛起規(guī)模的背后，卻是旭輝不斷通過聯(lián)合開發(fā)來換取，這在2015年開始表露得極為明顯。據(jù)其年報披露，2015年上市公司實現(xiàn)合同銷售302.1億元，彼時權(quán)益金額為202.9億元，權(quán)益占比僅為67.16%。之后的兩年，旭輝權(quán)益金額占比持續(xù)下降，分別低至55.08%和52.88%。換句話說，早于2016年，旭輝就有近1半的銷售額含有“水分”。

數(shù)據(jù)來源：上市公司歷年年報、《中國質(zhì)量萬里行》整理

　　這也讓旭輝飽受“規(guī)模增長成色不足”詬病之苦，所幸2018年其就不再在年報中披露權(quán)益金額�！吨袊�質(zhì)量萬里行》通過梳理發(fā)現(xiàn)，過去1年，旭輝歸屬于母公司權(quán)益在股東權(quán)益中占比繼續(xù)下降，這也意味著其相應(yīng)權(quán)益金額占比也在大概率地持續(xù)走低。

　　58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波分析認為，房企采取合作方式拿地開發(fā)現(xiàn)象較為普遍，之后都會從采用項目公司方式進行開發(fā)運營，而項目公司本身所占份額變化最終會同步體現(xiàn)到歸母凈利的水平上。因此，旭輝權(quán)益銷售在全口徑銷量的占比呈現(xiàn)下降。

　　一業(yè)內(nèi)人士也告訴《中國質(zhì)量萬里行》，權(quán)益金額占比減少，說明企業(yè)合作項目比較多。通過這種方式能降低開發(fā)成本，減少不確定性，但這也存在失去部分項目主導(dǎo)權(quán)問題以及導(dǎo)致較高的協(xié)調(diào)成本。

　　接連溢價拿地，現(xiàn)金流緊張

　　“房價沒有波動，很多人高價拿地，以前扛兩年就扛出來了，但是現(xiàn)在高價拿地扛五年、八年都扛不出來，有可能越扛窟窿越大。”旭輝實際控制人林中在今年7月接受觀點地產(chǎn)網(wǎng)專訪中表示。

　　此番言論一出，旭輝在后來的拍地市場中變得“收斂”，不再像2019年上半年一樣頻頻高溢價拿地。旭輝最近一次拿地可以追溯至安徽肥西[2019]18號地塊，12月13日，其以18.07億元競得該地塊，樓面價7559.96元/㎡。肥西地塊占地面積11.95萬㎡，起始價為16.26億元，溢價11.14%。這也是林“窟窿論”問世后，旭輝較高的一次溢價。與其上半年相比，簡直就是“小巫”。

　　將時間推至5月中旬，旭輝旗下全資子公司河北和堅房地產(chǎn)開發(fā)有限公司以35.01億元斬獲石家莊[2019]018號地，該地塊占地面積19.61萬㎡，起始價22.49億元，溢價55.67%。但，這并非旭輝溢價最高的項目。

　　在4月25日合肥集中出讓10宗地塊的土拍中，旭輝分別以5.4億元、17.31億元將瑤海區(qū)E1902地塊和濱湖區(qū)BH2019-12地塊收入囊中。其中，前者為旭輝與新力聯(lián)合競得，溢價率為73%;后者溢價高達90%。

　　最為“兇猛”的一次始于3月下旬，旭輝以17.66億元摘得合肥肥西縣[2018]26號地塊，溢價率更是破天荒到達104%。在這之后的兩天，旭輝還以“最高限價36.38億元+自持全部3.81萬㎡商業(yè)+自持租賃住宅3600㎡”摘獲天津津西青(掛)2019-04號地塊。不難看出，在2019年上半場中，旭輝常常出沒在“高溢價”拿地場合，就更不要說溢價拿地。

　　關(guān)于溢價拿地邏輯，上市公司相關(guān)負責人表示，旭輝始終遵循“逆周期拿地”策略，年初至今拿地平均溢價率僅為20%。此外，公司多元化拿地策略也在逐步兌現(xiàn)。今年上半年，通過舊改、商業(yè)勾地、收并購等非公開市場手段拿地占比4成，公司借此對抗公開市場的周期。

　　早于2017年，旭輝“二五戰(zhàn)略”中就曾計劃“到2021年，銷售額要突破3000億元”。在這一規(guī)模的指揮棒下，旭輝接連溢價納儲也就不難理解了。值得注意的是，2019年中期，上市公司本就緊張的現(xiàn)金流變得更為緊張，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已由2018年-28.38億元進一步擴大至-99.62億元。

頻頻發(fā)債，財務(wù)費用暴增

　　“林3000億元”提出第二年，旭輝對外融資頻次和規(guī)模也在不斷增加。

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2019年至今，旭輝已發(fā)行7次優(yōu)先票據(jù)，合計金額高達17.55億美元和16億元。早在過去1年，旭輝就發(fā)行了5次優(yōu)先票據(jù)，合計金額為14億美元和10億元，這還不包括該年度公開及非公開發(fā)行的公司債券和可換股債券。單是2018年發(fā)行境外債的頻次和規(guī)模，就已遠遠超出過往任何一個年度。

　　頻頻發(fā)債后，上市公司財務(wù)費用在2019年中期發(fā)生暴增。據(jù)其中報披露，旭輝財務(wù)成本為3.6億元，同比增長166.2%。期內(nèi)，其三費費率也增至11.3%，達到上市后峰值，較之2018年末上漲了2.7個百分點。對此，旭輝相關(guān)負責人表示，“隨著規(guī)模增長及債務(wù)增加，公司融資成本總額有所上升。但公司也在進行積極的債務(wù)管理，成功把握融資窗口期進行債務(wù)替換”。

　　達到峰值的還有上市公司資產(chǎn)負債率，2019年中期這一數(shù)值已攀升至80.73%。同期內(nèi)，旭輝凈負債率卻僅為69.5%。雖然，較之過往發(fā)生了小幅增長，但仍舊處于較低水平。

　　“沖規(guī)模就要加杠桿”，林中曾表示。但在規(guī)模實現(xiàn)快速增長，上市后旭輝凈負債率始終保持在70%以下，為什么?

　　據(jù)choice數(shù)據(jù)，2016年-2019年中期，旭輝歸屬于母公司股東權(quán)益分別為149.8億元、209.04億元、256.04億元和273.69億元，相應(yīng)在股東權(quán)益中占比分別為86.67%、61%、51.78%和47.03%。從數(shù)據(jù)可以看出，2019年中期，上市公司歸屬于母公司股東權(quán)益在股東權(quán)益合計中占比已低于50%。

　　在房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院院長陳晟看來，旭輝在運用經(jīng)營杠桿中的合作杠桿，但這也是企業(yè)不同階段戰(zhàn)略性的選擇。目前，企業(yè)也在做相應(yīng)考慮和準備，今后其自有權(quán)益占比會相應(yīng)增加。

　　登陸資本市場次年，旭輝便在年報中表示，“透過合營企業(yè)的策略聯(lián)合開發(fā)新收購項目”。上述策略執(zhí)行兩年后，旭輝應(yīng)占土儲建筑面積在土儲總建筑面積中占比已降至70%以下(2015年為68%)。2016年-2018年，是旭輝規(guī)�？癖嫉�3年，而其應(yīng)占土儲建筑面積權(quán)益占比分別為60%、51.61%和50.24%，一路走低。

　　盡管今年3月業(yè)績發(fā)布會上，林中就透露，“2019年買地權(quán)益比重要提升到70%”。面對持續(xù)走低的土儲權(quán)益，林中似乎有意要改變這一局面。但據(jù)其2019年中報，今年上半年，旭輝擁有合計建筑面積4680萬㎡，其中應(yīng)占建筑面積為2340萬㎡，經(jīng)計算后的土儲權(quán)益占比為50%，足見旭輝對“通過合作開發(fā)做大規(guī)模”依賴之深。

合作開發(fā)，陷“增收不增利”困境

　　1992年，時年24歲的林中在廈門創(chuàng)辦“永升物業(yè)服務(wù)公司”，以做銷售代理起家。兩年后，林中正式涉足房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。1996年，成立廈門永升旭日投資有限公司，進一步開拓廈門房地產(chǎn)開發(fā)市場。2000年8月，林中轉(zhuǎn)戰(zhàn)上海，成立旭輝中國，正章由此開始。

　　2002年、2006，旭輝相繼進軍北京、蘇州和嘉興。次年，全國化戰(zhàn)略開啟，旭輝相繼在合肥、重慶、長沙及鎮(zhèn)江收購?fù)恋�，業(yè)務(wù)由長三角拓展至中西部。此后的4年，旭輝持續(xù)在環(huán)渤海布局，先后打入廊坊、天津和唐山。

　　2012年11月，旭輝成功登陸港交所，并在該年提出“一五戰(zhàn)略”，業(yè)內(nèi)稱林中為戰(zhàn)略家或許緣于此。2013年，其銷售額便突破百億大關(guān)，共賣掉約153.2億元的房子。這一年，上市公司繼續(xù)打入核心二線城市，相繼進軍杭州、武漢和沈陽。次年，旭輝繼續(xù)重倉二線，打入南京。

　　2015年，通過收購方式，作價3.82億元，旭輝取得廣州荔灣區(qū)百花路111號百花香料廠地塊19%權(quán)益，由此進入粵港澳大灣區(qū)。此后的兩年，旭輝在華南的市場不斷得到鞏固，接連在佛山、香港、東莞、中山和南寧落子，并于2017年突破千億銷售，實現(xiàn)合同銷售金額1040億元。值得一提的是，這兩年，上市公司“一五戰(zhàn)略”收官，“二五戰(zhàn)略”開啟。

　　新一輪戰(zhàn)略下，旭輝開始加大三線城市的布局。2018年，布局三線得到強化，旭輝相繼進入徐州、常州、南通、蕪湖及臺州等城市。對此。林中曾這樣表示“銷售區(qū)域更廣，風險也就越分散”。但，布局三線背后卻是3000億元銷售目標倒逼的，因為林中始終堅信“規(guī)模更小，在這個市場上就沒有競爭能力了”。

　　也正是基于此，旭輝期堅持長期走合作開發(fā)道路。但，通過合作開發(fā)來換取規(guī)模的弊端在2019年中期已經(jīng)顯露。期內(nèi)，上市公司實現(xiàn)營收200.63億元，同比僅增長8.92%;實現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利31.94億元，同比下跌6.58%。要知道，過去兩個會計年度，上市公司營收增速可是分別為43.19%、33.13%，相應(yīng)業(yè)績增速更是達到了71.97%和12.03%。

　　顯然，旭輝營收增速在放緩，業(yè)績已陷入下滑深淵，“增收不增利”的病癥正在上市公司蔓延。

　　關(guān)于業(yè)績下滑，旭輝相關(guān)負責人回復(fù)道，“主要是由于去年同期一些非經(jīng)常性非核心業(yè)務(wù)收入造成基數(shù)較高，而今年無該類業(yè)務(wù)”，真實原因果真如此?但在業(yè)內(nèi)人士看來，房企過多依賴合作開發(fā)，使得權(quán)益金額占比過低，這才會進一步出現(xiàn)“增收不增利”。